中國大陸現行的金融體制，非常吻合McKinnon等學者對開發中國家金融體制的觀察，…貨幣化程度較低，缺乏完善的金融市場，同時存在正式與非正式的金融機構，且存在嚴重的金融管制，而現有的貨幣理論對無法提出有效的解釋。…中國的社會融資規模與廣義貨幣供給衡量的發展作用呈現倒U型關係，金融發展到一定程度後將導致經濟成長呈現負相關，中國金融發展是否因金融體制快速膨脹而出現拐點，導致實體經濟規模與效率的問題暴露。

在金融化的國際背景下，中國自2001年加入「世界貿易組織」（WTO）之後金融快速發展，但中國大陸的金融體系並不成熟，從貨幣化程度或是私人信貸角度來衡量金融發展，勢必對金融發展影響的判斷產生偏差，如何衡量金融發展且有效反映出中國大陸金融發展的真實面貌，成為國際金融研究圈所關注的焦點。

貿易戰讓金融發展帶動實體經濟成長瞬泡影

常理上來說，金融發展的問題在於金融的發展對經濟增長的影響，在早期金融化趨勢不明顯的時候，往往不刻意區分整體經濟增長和實體經濟區別，諸多研究皆驗證了金融發展對經竟發展的正面影響。然而，在金融化趨勢蔓延全球的當下，中國金融業對實體經濟的比重和發揮的作用越來越大，金融業與實體經濟的區別儼然無法被忽視。

受近年來美中貿易戰、科技戰、金融戰等影響期間，中國學界近期關注金融發展過度恐阻礙實體經濟發展，探討金融發展影響實體經濟規模與效率的作用機制。從社會融資規模的視角來看，金融發展如何影響實體經濟的規模與效率？理論上，其作用的機制為何？實證上，如何運用計量的方法探索其實際規律？社會融資規模的提升對於全要素生產率的提高具有顯著的促進作用。

金融發展在總體層面未必帶來全要素生產率的提升，甚至可能產生阻礙作用。通過機制分析發現，金融發展通常透過儲蓄率及儲蓄轉化率來影響資本累積，並透過技術進步和資本累積來影響全要素生產率，最終由資本累積和全要素生產來影響實體經濟的增長。然而，金融發展與實體經濟規模和效率的關連倘若是非線性關係，必須從實證研究上綜合考察金融發展的促進與阻礙作用。

過度金融化未必有利實體經濟成長

美國社會學界曾用新自由主義、全球化和金融化形容1980年代以來工業化國家發生的主要變化，尤以金融化作為近年來影響全球經濟發展的趨勢，在刺激需求、抵銷過剩產能、拉動經濟成長方面產生了重要影響，但同時也引發許多問題。金融化加遽金融脆弱性，放大了金融風險和房地產泡沫破裂直接導致2008年的全球金融海嘯，亦為被視為過度金融化的結果。

金融發展對於經濟增長並非是簡單之促進作用，學界發現金融發展對經濟增長的作用存在門檻效應，這些研究既包含基於金融發展水平的門檻效應，Riojia和Valev兩位學者曾將74國家的金融發展水平分為三類：金融發展水平最低類國家金融發展對經濟增長的作用不確定，中等類的國家有較顯著的促進作用，最高的一類雖有促進作用但影響力較小；亦有基於制度發展程度的閥值效應，只有制度發展到一定程度，金融發展對於經濟增長才會呈現正向的促進作用。

事實上，另一位集大成學者Goldsmith從結構角度來定義金融發展，提出「金融發展就是金融結構的變化」，金融結構由一國現存的金融工具與金融機構所構成，金融機構的變化包含金融工具變化及金融機構變化兩方面。尤甚，Goldsmith補充金融工具的相對數量、種類、先進程度等；金融機構的相對數量、種類、經營方式、集中程度等。不同的金融工具和金融機構，在不同國家的交易制度框架下進行組合形成不同的金融機構。除了金融機構與金融工具的種類數量之外，主要以金融資產的相對配比來表徵不同金融機構的結構情形。

中國呈現倒U型關係值得深入探討

筆者關注中國的社會融資規模作為案切入視角，主因乃中國大陸現行的金融體制，非常吻合McKinnon等學者對開發中國家金融體制的觀察，發現開發中國家的貨幣化程度較低，缺乏完善的金融市場，同時存在正式與非正式的金融機構，且存在嚴重的金融管制，而現有的貨幣理論對無法提出有效的解釋。鑒此，中國的社會融資規模與廣義貨幣供給衡量的發展作用呈現倒U型關係，金融發展到一定程度後將導致經濟成長呈現負相關，中國金融發展是否因金融體制快速膨脹而出現拐點，導致實體經濟規模與效率的問題暴露。

作者 / 林真心